中信证券：煤、气制聚烯烃龙头公司将迎来量价齐升

　　中信证券指出，聚烯烃包罗聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的两种。连年来聚烯烃自给率一连晋升，但2023年合计净入口量仍达1415万吨。聚烯烃出产拥有三大蹊径，个中油制占据海内主要产能，而煤、气制受益于低本钱海内煤炭及美国乙烷资源享受蹊径之差带来的超额利润，且多重壁垒为存量资产构筑健壮护城河。展望将来，我们认为油煤气价差将布局性保持，而供应压力将弱于预期。油制蹊径盈利已至行业汗青谷底，随供需两头共振聚烯烃价值弹性可期。同时叠加产能快速扩张，煤、气制龙头公司将迎来量价齐升。

　　聚烯烃｜蹊径之差享超额收益，供需共振迎景气周期

　　▍供需名堂：聚烯烃下游应用遍及，国产自给率一连晋升。

　　2023年聚乙烯（PE）和聚丙烯（PP）海内市场局限别离为3277和2682亿元，过往十年间年需求CAGR别离达7.1%和10.1%，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的前两位。按照Eikon，2022年海内近60%的PE、近40%的PP用于包装质料；农业、修建、电气、汽车、家用电器等也是聚烯烃的重要应用规模，与地产行业关联度低于15%。其包围面广支撑需求韧性，高性价比保障一连增速。而供应端PE和PP的入口依赖度已别离从2020年的47%/14%下降至2023年的32%/5%，但二者在2023年合计净入口量仍达1415万吨。海内聚乙烯将在2025-26年迎来产能投放峰值，而聚丙烯产能增速已逐渐放缓。

　　▍蹊径之差带来超额收益，多重壁垒构筑深厚护城河。

　　受益于低本钱海内煤炭及美国乙烷资源，2013-2023年CTO/乙烷裂解蹊径平均原料本钱为2161/2903元/吨，而石脑油裂解蹊径为4688元/吨。思量到其它用度，凭据2024年7月均价计较，本月CTO/乙烷裂解相较石脑油裂解别离具有2427/3010元/吨的本钱优势。按照我们的测算，在油价高于40美元/桶时，CTO及乙烷裂解蹊径便相较占海内主要产能的油制蹊径具备本钱竞争力。除煤炭资源、投资额高档门槛外，“双碳”配景下煤炭转化指标为煤制烯烃头部企业焦点壁垒；而先天排他的船埠及船运资源使原料获取为乙烷裂解蹊径最大壁垒。

　　▍油制蹊径恒久抉择边际本钱，供应压力将弱于预期。

　　按照卓创资讯，我国油制蹊径占已有PE/PP产能的75%/50%，占2024-26年新增产能的71%/53%。而2022-24年（停止7月）海内油制PE装置年均税后毛利为-903/-353/-436元/吨，PP装置为-1241/-1066/ -1174元/吨，近三年的吃亏使新产能投资预期和投产节拍已呈现一连推迟。从竞争名堂角度，按照中国石化报，2023年中石油和中石化合计别离占今朝海内油制PE/PP产能的66%/76%，将对聚烯烃价值形成支撑。同时石脑油是抉择油制蹊径本钱更为直接因素，自2022年后其与原油价值呈现背离，且其价值韧性强于原油，料将对聚烯烃产物价值提供有力支撑。另外，抖客教程网，PDH今朝占据海内PP产能的23%，截至至2024年7月19日，海内PDH装置当日税后毛利为-900元/吨，近三年平均为-882元/吨，而其占2024-26年海内PP新增产能的31%，由于产物较为单一，PDH盈利本领在连年一连承压，同时思量到其民营装置比例较大，实际投产打算和开工率也将有较大弹性。

　　▍油煤气价差将布局性保持，供需两头共振迎聚烯烃底部反弹。

　　全球能源转型配景下原油成本开支处于低位，而全球经济处于疫后苏醒通道，EIA预测全球原油供需将保持紧均衡态势；而海内发电及化工规模别离受制于替代能源和地产链需求疲弱，煤炭价值一连回落；天然气价值也在俄乌斗嘴后回归理性，叠加全球库存一连高位，油煤气三者价差料将布局性一连。我国将孝敬全球聚烯烃主要产能增量，且发家国度老旧装置已呈现退出潮，2024年3月我国PP单月出口量已达31.5万吨，同比增长88.6%，占当月海内总表观消费量的10.9%。我们测算在年表观消费量CAGR为3.5%的中性假设下，海内PE和PP行业实际开工率在将来三年将别离保持在85%和 80%以上。而供应端老旧高本钱产能的退出和筹划产能的推迟，叠加海内聚烯烃出口市场慢慢打开及内需修复，聚烯烃价值弹性可期。

　　▍风险因素：

　　需求走弱导致产物盈利下跌风险，原油价值大幅下跌风险，煤炭、乙烷价值大幅上涨风险，新产能建树、审批进度不及预期风险，中美商业争端加剧风险，自有煤矿出产策划风险。

　　▍投资计策：

　　聚烯烃包罗聚乙烯和聚丙烯，是五大通用塑料中市场最大、增速最快的两种。连年来聚烯烃自给率一连晋升，但2023年合计净入口量仍达1415万吨。聚烯烃出产拥有三大蹊径，个中油制占据海内主要产能，而煤、气制受益于低本钱海内煤炭及美国乙烷资源享受蹊径之差带来的超额利润，且多重壁垒为存量资产构筑健壮护城河。展望将来，我们认为油煤气价差将布局性保持，而供应压力将弱于预期。油制蹊径盈利已至行业汗青谷底，随供需两头共振聚烯烃价值弹性可期。同时叠加产能快速扩张，煤、气制龙头公司将迎来量价齐升。